董维:我国信用评级的制度完善与理念革新

董维    发布时间:2018-05-14 来源:本站

摘要:不同于欧美发达国家,我国信用评级制度应监管者的需求而诞生,依附于行政力量而发展,市场内驱力不足,这极大地制约了资本市场的发展。因此,要构建科学有效的信用评级制度,需以投资者保护为制度导向,透过良好的信息传导机制与有效的投资者教育,有机地串联投资者、发行人、监管者等市场主体,从而为资本市场的健康发展提供重要助力。

关键词:信用评级;监管工具;投资者保护;信息传导
一  问题的提出
      信用评级机构(以下简称“评级机构”)作为债券市场的一个重要组成部分,其作用主要在于三个方面:之于投资者,信用评级能够降低市场中的信息不对称,[1]揭示债券的信用风险,是投资者重要的信息来源;之于发行人,良好的信用评级有利于融资渠道的拓展,融资成本的降低;之于监管者,信用评级是维护市场秩序、促进市场稳定的重要参考之一。[2]然而,近年来我国公司债券市场信用风险频发,[3]在这些事件中,信用评级的重要作用都未得到良好发挥,且其中有两个现象让人困惑与费解。第一,当评级机构及时下调了发行人的信用等级,对可能发生的债券违约风险进行警示时,市场往往对将要产生的风险视而不见,并未采取相应的预防措施;[4]第二,评级机构只是在违约风险将要发生或者已经发生的情况下作出相应的评级调整,风险预警作用形同虚设。“问题二”从表面上来看可以归结于评级机构由于自身水平所限无法及时作出反馈,但是如果联系“问题一”来看,这个结论就值得推敲。在评级机构无法及时进行风险预警时,市场中的投资者由于信息滞后,无法在第一时间作出有利决策,因此当评级机构相对及时地作出风险警示时,投资人应当积极应对,合理决策,从而有效止损,规避风险。但事实是大多数情况下,投资者们忽视评级机构作出的风险预警信息,继续保持高风险的投资行为。诚然,我国信用评级行业仍处在发展的初期,各方面都不甚完善,缺乏市场认同,但是当评级调整与风险危机相互印证时,投资者依然对评级报告置若罔闻,这种现象就显得有悖常理。究竟是何种原因制约了信用评级制度作用的发挥,值得思考。
      针对这种市场怪象,学界主要有两种观点,一种以公司债券市场存在的政府“刚性兑付”[5]问题来进行解释,正是由于政府对公司债券市场的“零容忍”,[6]从而使得爆发信用风险的债券最终都通过行政手段获得偿付。“刚性兑付”给投资者造成了一种“隐性储蓄”的错觉,在公司债券将要显现信用风险或者已经出现信用风险的时,由于“刚性兑付”的存在,投资者们往往更加愿意相信风险最终都会得到化解,其所持有公司债券能够按时还本付息,因此,信用评级难以有效引导投资者的市场行为。另一种则从评级机构“声誉资本”[7]的积累来进行分析,我国债券市场容量相对较小,市场对信用评级的自发性需求不足,加上政府的过度保护,导致极少有实质性违约事件发生,信用评级的作用被极大地削弱。同时,由于缺乏完整的市场数据,评级报告的质量难以保证,最终导致了我国信用评级行业整体公信力的缺失。这些观点无疑都是破解我国信用评级行业困境的良好思路,但在笔者看来,随着债券市场日益发展壮大,“刚性兑付”终将会被市场化打破,市场机制日趋完善,信用评级制度的重要性就会愈发凸显。本文拟从投资者保护的观点出发,分析我国信用评级制度的根本矛盾,通过制度导向的纠偏,市场定位的修正,辅以信息传导渠道的疏通,投资者教育的增强,为解决我国现阶段信用评级的制度困境提供一种新选择。
 二 矛盾分析——我国信用评级制度的内生性冲突
      (一)制度导向的偏离导致市场自发性需求的相对匮乏
      我国信用评级制度萌发于企业债券市场的建立,于20世纪80年代末逐渐发展起来,[1]但有别于欧美国家,我国信用评级制度不是由债券市场直接孕育而生,而是经由监管者推动而设,其目的是为了保障企业债券的发行,因此一直以来我国信用评级业的生存与发展在相当大程度上依附于监管者的需求,而非市场的自发性需求,这也为现阶段我国信用评级制度导向的偏离埋下了伏笔。除此因素外,我国信用评级市场自发性需求低主要还有三个原因:一是我国投资者的风险意识较为欠缺,对风险的辨识能力有限,对信用评级的主观需求较低;二是根据我国相关法律法规,符合发行公司债券标准的企业大多为经营状况良好的大型企业,这类企业的融资渠道比较丰富,发行债券的积极性不高,信用评级对其影响力有限;[2]三是,由于一直以来政府行政力量的推动以及过度的保护,信用评级机构的自身业务水平存在短板,行业整体公信力不足,市场认可度和利用率不高。[3]近年来,监管部门颁布了多项规章,[4]将信用评级制度作为债券发行和市场监管的重要依据之一,这无疑从行政方面创造了大量的信用评级需求,但这些都不属于市场自发性需求,自发性需求低的问题反而因此愈加凸显。诚然,在我国债券市场发展的初期,市场各配套设施建设还不甚完善,这种通过行政力量促进信用评级业发展的方法是有利与实用的,但随着债券市场的扩容,市场运行机制日趋规范化,信用评级制度的角色定位亟待作出相应地转变,这样才能符合市场发展的需求。
      信用评级作为债券市场基础设施的一部分,其核心功能应是缓解债券市场中的信息不对称问题,[5]此功能也可以理解为对投资者的保护。虽然在“发行人付费”的模式下权利义务的相对方是发行人和评级机构,但评级报告最主要的服务对象还是投资者,评级机构对投资者负“信赖义务”,[6]其最重要的职责是为投资者提供及时、全面、可信度高的信息,揭示债券信用风险,从而有利于投资者自身权益的处分。市场自发性需求的根源在投资者,评级机构的“声誉资本”积累的根源也在投资者,只有当投资者真正开始重视和认同评级机构所提供的信息时,我国信用评级业才能得到真正的发展。由此,不难看出,在评级机构与投资者、发行方、监管者三者之间的关系中,只有从根本厘清评级机构与投资者的关系,才能更好的解决评级机构与其余两者的关系,促进整体市场的发展,也因此,我国信用评级制度应当开始由监管工具向投资者保护导向转变。
      (二)信息传导机制掣肘信用评级作用的发挥
      “信息是我们这个世界运行所仰赖的血液、食物和生命力”,[7]信息的质量至关重要,投资者、市场各方所需要的是真实、准确、全面的信息,有价值的信息才有被传导的必要。要想投资者们认同与接纳信用评级,评级信息需要在市场中顺畅的流通,金融市场瞬息万变,高效率地信息传导,有利于市场各方及时合理地处分自身权益,规避风险。对于投资者,评级信息的及时获取有利于作出合理的投资决策;对于发行方,评级信息的及时调整有利于在企业经营、管理以及履行债券合同等方面做出良性转变;对于监管者,评级信息的及时反馈有利于省慎监管、维护市场稳定、预防系统性风险。[8]
      我国现阶段信用评级市场上的信息传导机制存在比较严重的缺陷。第一,信用评级机构信息披露不充分。投资者往往只能从评级机构的网站上获取评级报告,而对评级标准、方法、过程,评级人员,评级数据,评级费用,评级机构历史表现等重要信息缺乏有效的了解渠道。第二,评级信息在市场中的传递缺乏效率,且投资者缺乏足够的解读能力。[9]相较于域外成熟市场,在监管层面上,我国在关于评级信息的解释、加工、信息再披露等方面存在诸多不足与空白,加之多数投资者缺乏相应的专业知识,对评级信息的解读存在障碍,两相结合,就直接导致了评级信息在市场上的传导变得尤为困难。评级结果由于其专业性难以为广大投资者所接收与消化,投资者又难以参照评级机构的历史表现来度量单次评级结果的质量(因为很难获得评级机构准确的声誉信息),这种现象既不利于评级机构在日常经营活动中声誉资本的积累,又消耗了投资者对信用评级制度的信任,信用评级制度的作用大打折扣,而又因其不为投资者所接受,失去了市场的肯定,最终不得不沦为监管工具,在更多时候被当成配合债券发行的一项审批程序。
      (三)投资者教育的制度性缺失
      市场中信息的传导,既受传递机制的影响,也和投资者本身对信息的接受能力与理解能力息息相关,专业的投资者往往能利用相对有限的市场信息作出正确的判断,从而规避风险;而一般的投资者则受制于自身的局限性,很难正确分析市场信息。一言蔽之,健康规范的市场,既需要评级机构出具对投资者具有重要参考意义的评级报告,又需要通畅的信息传递机制作为媒介,还需要一群“解风情”的投资者。在发达国家,投资者教育一直都是作为投资者保护的一种重要手段,[10]一般可以归纳为对个人投资者进行的旨在传播投资知识、传授投资经验、培养投资技能、倡导理性投资观念、提示投资风险、告知投资者权利及其保护途径、以及提高投资者素质的活动。[11]良好的投资者教育对投资者保护具有重要的意义,[12]也对信用评级制度作用的有效发挥起着至关重要的作用。
      目前,我国主要由证券交易所、证券业协会、证监会、证券公司等部门和机构进行投资者教育,一般都是由监管部门和行业自律组织作出相关规定,其他机构予以执行,这种方式往往会流于形式,实际效果差强人意。[13]我国证券市场中的投资者以个人投资者为主,个人投资者普遍缺乏对证券市场运行规律的认识及相关专业知识的理解,加之风险意识的缺失和投机心理的存在,很多投资都属于非理性投资行为,而这些投资行为一旦出现风险,则对我国证券市场的平稳发展构成严重威胁。结合上文所述我国信用评级业的怪相,不难看出,由于缺乏相应的投资者教育,投资者缺乏对信用评级的正确认识,导致评级报告失去了其对市场应有的影响力,虽然信用评级制度本身也存在着不足(内因),但是投资者作为评级信息的接收方(外因之一),也对信用评级制度的运行形成了巨大的阻力。
三 从监管工具到投资者保护——我国信用评级制度构建的新思路
      如上文所述,信用评级对市场的各个主体都起重要作用,作为债券市场的“看门人”,[1]首先,信用评级制度最原始的出发点就是为了缓解市场中的信息不对称问题,其作用体现在降低资本市场中投资者所承担的投资风险和发行人的融资难度;其次,当上述功能有效发挥时,才能为监管者提供重要信息参照,节省监管成本;最后,信用评级能够以信息为媒介,通过顺畅的传导机制,将投资者、发行人、监管者等各市场主体进行有机的串联。循着这条思路,我们不难梳理出一条清晰的逻辑,要构建科学有效的信用评级制度,要以投资者保护为制度导向,通过良好的信息传导机制,让信息在投资者、发行人、监管者等市场主体之间顺畅流通,透过信息的传递、考察与验证,最终获得市场认同,为市场健康稳定的发展提供重要的信息参照。
      (一)构建以投资者保护为导向的制度体系
      我国信用评级制度要实现从监管导向到投资者保护导向的转变,除了正确认识信用评级的本质,树立服务投资者为主的行业形象外,最亟待解决的问题是摆脱监管依赖,正确处理政府监督与市场自律之间的关系。在次贷危机爆发以前,欧美发达国家金融市场对信用评级的利用率颇高,在国家对金融市场的监管过程中,信用评级是监管者所仰仗的一种重要手段。[2]那么,是什么原因导致欧美发达国家监管部门如此依赖信用评级呢?笔者认为应当从内外两个方面来分析:对内,信用评级是应市场发展而生,其由市场孕育的特质就决定其存在的合理性,其制度的安排与发展都是随着市场的变换而不断进化的,与市场发展效率相契合;对外,由于其信息提供者的特性,再加上监管者越来越多的强制性的外部规定与要求(如债券的发行需强制信用评级、债券投资环节中关于债券级别限制等),使得其对信用评级的依赖进一步加强。
      欧美发达国家对信用评级监管依赖性的原因分析有助于缕清我国现今监管部门对信用评级的监管依赖,但是考虑到我国信用评级机构的诞生背景及发展沿革,我国问题的形成是具有其特殊性的。我国信用评级业与欧美国家不同,不是由债券市场孕育而生,而是在政府监管部门的行政主导下建立起来的。从信用评级发展的初期来看,其诞生的目的就是服务于监管者的需要,故监管工具属性浓重,随着债券市场的发展,以及域外先进经验的引入,监管者逐步意识到信用评级对于市场中其他主体的重要性,虽然在市场层面对信用评级机构的发展有所放开,但是出于金融稳定与金融安全的需要,监管者仍然沿革了从严监管的思路。[3]随着次贷危机的爆发,通过对比信用评级在危机爆发前后的表现,[4]欧美国家的监管者们开始对信用评级问题展开反思,并纷纷开始转变态度,寻求解决监管依赖的方式。欧美发达市场的成熟经验对我国解决信用评级监管依赖具有一定的借鉴意义,但正如上文所述,我国信用评级制度发展的特殊性决定了我们不能盲目的套用欧美相关解决方法。要妥善解决我国对信用评级的监管依赖,首先还是要从制度导向出发。现行的立法更多的是强调利用信用评级制度规范债券市场的运行与发展,市场的发展固然需要借助政府的力量,但其力量的源泉还是来自于市场本身,来自于广大投资者的需求,因此,提升市场自发性需求和保护投资无疑者是解决问题的关键所在。
      第一,从法律上明确信用评级的制度定位及其重要性,提升信用评级的市场地位。在国家层面应当以法律条文的形式明确信用评级制度之于金融市场的重要性,不要将其功能局限于监管层面,当把其保护投资者,促进金融市场发展的重要性突显出来,最好能借《证券法》修订的契机将信用评级的地位在《证券法》中加以明确。
      第二,完善现有立法,明确信用评级行业的作用、权利和义务、业务范围、监管侧重、责任等重要内容。由于目前我国有关信用评级的相关规定散见于《证券法》、《公司法》、《公司债券发行与交易管理办法》、《保险资金投资债券暂行办法》、《证券市场资信评级业务管理暂行办法》等法律法规中,虽然在信用评级制度发展的过程中这些法律法规发挥了重要作用,但是加强信用评级作用的发挥,还是有必要仿效欧美针对信用评级制度进行专门立法,针对不同市场的信用评级出台统一的上位法规则,建立统一的信用评级制度,统一行业标准。
      第三,合理使用信用评级,降低监管依赖。既然制度导向要向投资者保护转变,那么就必须要降低监管层面对信用评级的依赖。在次贷危机后,欧美国家都针对监管依赖问题作出了相应的法律调整,如美国出台了《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》,该法取消了对信用评级的监管引用,强化了信息披露规定,着手治理利益冲突,建立信用评级机构问责制。欧盟从2009年至2013年先后出台了《信用评级机构监管法规》[CRA I(EC)No 1060/2009]、[CRA II(EU)No 513/2011]、[CRA I(EU)No 462/2013],也从减少评级依赖,减少利益冲突,加强信息披露等方面作出了明确的规定。[5]因此,我国可以充分借鉴境外经验,从合理使用信用评级、减少监管政策中对信用评级的直接使用等方面逐步降低监管对信用评级的依赖。
      (二)加强信息披露,构建顺畅的信息传导机制
      高效且畅通的信息传导机制,既有利于投资者及时获取市场信息,也有利于约束发行人履行合同义务,还有利于监管者作出相应政策调整,对于信用评级行业的声誉资本积累也具有极大地推动作用。我国应从以下方面建立完善的信息传导机制:
      第一,从信息披露入手,制定严格的信用评级机构的信息披露规范。从投资者层面来看,由于我国当前缺乏对社会公众进行强制性信息披露的规则,出于对投资者的保护,应当增加评级报告的获取渠道,便于投资者实时获取相应的市场信息。同时,除却丰富信息获取渠道,还需扩大信息披露的内容与范围,应在当增加披露信用评级具体运行方式等信息的比重,让投资者能够了解评级的标准、方法、过程,评级人员、数据、费用的具体信息,尽量做到全面、透明的信息披露。从监管者层面来看,应当规定信用评级机构定时向相应的监管机构反馈完整的信用评级报告信息、评级机构的运行状况、跟踪评级的安排等相关材料,由监管者对这些信息进行解读,并加以解释,对市场进行再披露,促进市场各主体对于评级报告的理解与消化。这种方式有利于监管者建立完整和科学的考核标准,从而有利于信用评级机构的规范运行与健康发展。
      第二,从信用评级机构的声誉资本积累入手,发挥声誉的激励与约束作用。诚然我国现阶段正式由于政府的过度干预制约了信用评级行业声誉机制作用的发挥,但是结合我国信用评级行业诞生的背景与历史沿革,我们不难看出,单单依靠信用评级行业自内部形成一套完善、科学、有效的声誉评价体系是十分困难的,因此,我们还是需要借助监管者的力量,通过监管层面对当前市场信息以及评级机构的历史表现等因素进行统计与梳理,为我国信用评级行业声誉体系的建立提供坚实的基础。一套完善科学的声誉评价体系有助于信用评级市场的良性竞争,通过定期的声誉报告,不但能充分发挥声誉机制的激励作用,提高评级机构的义务水平,还能通过市场的检验,增加优秀评级机构的声誉资本,增强信用评级行业的市场地位。从监管者层面来看,完善的声誉评价体系有助于其对信用评级市场进行监督与管理,有利于市场奖惩机制的建立。鉴于此,我国信用评级机构声誉体系的建立应当以政府主导为主,行业自律为辅。一方面,需利用监管者的权威性,对信用评级行业的违规与失信形成强大的威慑,完善信用评级行业的准入和退出机制,这是体系的根本;另一方面,利用相关的信用评级行业自律组织的专业性,从细节上对声誉体系进行丰富与完善,增强声誉体系的可参考性,这是实施路径。这样一套体系,能成为市场各方信息传导的中转站,既能够为监管者所参考,还能为投资者、发行人所利用,最终对整个市场起到良好的监督与促进作用,成为市场发展的重要助力。
      (三)加强投资者教育
      在发达国家,投资者教育一直都是被当作投资者保护的重要一环为监管者所注重。我国证监会2001年发布了《关于开展明确证券市场各方责任教育的通知》,又在其后印发了《证券市场各方责任教育纲要》及实施细则,我国证券业协会也正是秉承着上述文件的精神,与2007年成立了投资人教育工作小组,为投资者教育制定了相应的方案与措施,2010年还开展了相关的全国巡讲活动。但这些措施没能相互助力,形成一套有效的投资者教育体系,也因此,都未收到理想的成效。因此,我国投资者教育体系的建设,需从以下几个方面着手:
      第一,从法律层面明确投资者教育的重要性。首先,体系的形成,离不开法律规则的支撑,从法律层面的肯定与明确无疑对投资者教育体系的发展显得尤为重要;其次当投资者的权益受到侵害时,强有力的法律保障有助于提升投资者的市场信心,通过传输与教授投资者证券市场投资者保护的相关法律法规,有助于培养投资者的维权意识,投资者一旦拥有了积极的维权意识,在加强了投资者保护的同时,还有利于从投资者层面对市场进行监督,有利于市场的公平、公正、公开,有利于良好的投融资市场环境的形成。
      第二,拓展投资者教育渠道,扩大投资者教育的影响力。当今社会获取信息的渠道是多种多样的,我国投资者教育的宣传与推广应对这些渠道当加以利用与传播。投资者教育本身就应属于公共产品,因此相关部门应透过互联网、电视、广播、报刊等各种渠道与媒体开展活动,营造出积极健康的教育氛围。通过这种氛围,可以加大投资者的学习意愿,加深投资者对市场的理解,提高其自身的抗风险能力。同时,还可以引入第三方教育来充实投资者教育队伍,这些机构既可以是公立的也可以是私立的,既可以是机构也可以是个人。单靠证监会、证券业行业协会、证券经营机构等部门和机构的推动可能并不能真正的走到广大投资者的身边去,而第三方教育的引入,不但可以利用其专业的知识背景,更能发挥其更加贴近投资者的特性,能够极大地提升投资者教育的质量与效果。
      第三,注重投资者教育的反馈与调整。投资者教育除了需要给投资者灌输必要的证券知识和风险意识外,还应建立相应的反馈机制。证券市场的变化快,针对不同的变化,需要及时调整投资者教育的方向,而投资者的需求也是会随着证券市场的变化而转变的,建立相应的投资者反馈机制,不但能够方便教育机构(个人)及时调整教育内容与方案,更能通过这种逆向的信息收集,为市场的调整,监管的着力提供重要的参考,既加强了市场与投资者的联系,又加强了监管者与投资者的联系,这无疑对证券市场的整体发展起重要作用。
四 结语
      信用评级制度的重要特性已无需过多赘述,以往的众多研究以及市场的反复检验已经证明了这一点。我国信用评级制度本身存在着诸多的缺陷也是个不争的事实,解决我国信用评级困境,欧美发达国家与地区的相关经验固然宝贵,但是问题的关键点,还是在于正确认识我国信用评级制度的症结根源。我国信用评级制度的建立与发展是具有其独特性的,这也应该成为考虑与解决问题的出发点,只有从根本上缕清我国信用评级制度困境的成因,才能真正做到有的放矢。笔者正是秉持着这种精神与逻辑,为我国信用评级制度的脱困提出了一种相对较新的思路,希望能为我国信用评级行业的发展起到一定的助力。

      来源:《私法》(易继明主编)第15辑 · 第1卷 (总第29卷)

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